每經(jīng)記者｜姚亞楠    每經(jīng)編輯｜葉峰    

上海國(guó)資基金迎來(lái)新一輪“松綁賦能”改革，日前，上海市國(guó)資委發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推動(dòng)市國(guó)資委監(jiān)管企業(yè)私募股權(quán)投資基金高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見(jiàn)》），對(duì)國(guó)資基金募投管退各環(huán)節(jié)進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整，推動(dòng)其高質(zhì)量發(fā)展。

值得注意的是，該文件率先在國(guó)內(nèi)省市級(jí)國(guó)資監(jiān)管文件中提出管理費(fèi)支付差異化、倡導(dǎo)國(guó)資領(lǐng)投、投決機(jī)制優(yōu)化等多項(xiàng)舉措，在創(chuàng)投圈引發(fā)熱議。

記者梳理發(fā)現(xiàn)，近年來(lái)隨著國(guó)資在股權(quán)投資領(lǐng)域參與度的持續(xù)攀升，相關(guān)改革也同步推進(jìn)，從量化容虧到考核松綁，從返投破冰到存續(xù)期拉長(zhǎng)，隨著制度約束逐步放寬，國(guó)資在一級(jí)市場(chǎng)有望釋放出更加充沛、更具耐心的資本力量。

募投管退全鏈條松綁賦能

《指導(dǎo)意見(jiàn)》共分為三個(gè)部分，涵蓋16條舉措。具體來(lái)看，為招引優(yōu)秀基金管理人，《指導(dǎo)意見(jiàn)》提出，監(jiān)管企業(yè)可在履行相關(guān)決策程序后，對(duì)優(yōu)秀基金管理人差異化設(shè)定國(guó)資出資比例、門(mén)檻收益率等條件。同時(shí)明確，若按認(rèn)繳規(guī)模支付管理費(fèi)，須匹配投資進(jìn)度管控。這意味著，在滿足一定前提的情況下，其允許按認(rèn)繳規(guī)模支付管理費(fèi)。

在提升領(lǐng)投定價(jià)能力方面，《指導(dǎo)意見(jiàn)》鼓勵(lì)國(guó)資基金在早期科創(chuàng)投資領(lǐng)域更好發(fā)揮領(lǐng)投定價(jià)作用，其提出國(guó)資基金應(yīng)采用適配科技企業(yè)不同發(fā)展階段的估值方法，注重核心團(tuán)隊(duì)能力、研發(fā)投入強(qiáng)度、技術(shù)原創(chuàng)性及突破度、專利質(zhì)量、產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略地位、成長(zhǎng)預(yù)期等關(guān)鍵指標(biāo)，合理確定投資價(jià)格。

此外，優(yōu)化激勵(lì)約束機(jī)制方面也頗具看點(diǎn)。跟投和超額收益分成是市場(chǎng)化基金普遍采用的激勵(lì)約束機(jī)制。為更好與市場(chǎng)化基金接軌，《指導(dǎo)意見(jiàn)》細(xì)化了相關(guān)實(shí)操要求，鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)投資基金和財(cái)務(wù)投資基金實(shí)施跟投機(jī)制，支持管理團(tuán)隊(duì)通過(guò)持有SLP或GP份額的方式獲取跟投收益和超額收益分成，從而激發(fā)團(tuán)隊(duì)積極性。

在優(yōu)化投決機(jī)制方面，上海調(diào)研發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)上存在一定程度的國(guó)資LP“GP化”趨勢(shì)，這在一定程度上影響了投決效率。為此，《指導(dǎo)意見(jiàn)》提出，監(jiān)管企業(yè)可采取委派投資決策委員會(huì)觀察員或顧問(wèn)委員會(huì)委員等方式保障知情權(quán)、監(jiān)督權(quán)。對(duì)確需提名投決會(huì)委員的，監(jiān)管企業(yè)應(yīng)提名具備履職能力、有助于提升投決水平的人員，并支持其在授權(quán)范圍內(nèi)獨(dú)立發(fā)表投資決策意見(jiàn)。鼓勵(lì)國(guó)資基金根據(jù)需要引入一定比例的行業(yè)專家擔(dān)任投決會(huì)委員。

針對(duì)市場(chǎng)上基金份額轉(zhuǎn)讓交易價(jià)格因流動(dòng)性折扣往往低于賬面價(jià)值，而現(xiàn)有估值模型無(wú)法充分體現(xiàn)流動(dòng)性折扣要求，且市場(chǎng)缺乏足夠數(shù)量的公開(kāi)交易數(shù)據(jù)支撐，導(dǎo)致國(guó)資LP難以對(duì)折價(jià)交易作出決策、主動(dòng)退出渠道受限的問(wèn)題，《指導(dǎo)意見(jiàn)》明確了相應(yīng)解決路徑：鼓勵(lì)退出轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)化定價(jià)，監(jiān)管企業(yè)轉(zhuǎn)讓基金份額、公司制基金轉(zhuǎn)讓已投企業(yè)股權(quán)時(shí)，可依據(jù)第三方機(jī)構(gòu)基于項(xiàng)目情況、可比市場(chǎng)案例、資產(chǎn)流動(dòng)性等因素出具的估值報(bào)告，合理確定調(diào)價(jià)幅度，維護(hù)國(guó)資權(quán)益，提升退出效率。

專家稱有望帶動(dòng)更多國(guó)資“重倉(cāng)”早期及硬科技

北京社科院副研究員王鵬在接受記者采訪時(shí)表示，這次上海出臺(tái)的16條舉措，本質(zhì)上是打破了國(guó)資在私募股權(quán)投資中的“心理包袱”和“機(jī)制枷鎖”。

“明確鼓勵(lì)國(guó)資領(lǐng)投定價(jià)，改變了過(guò)去國(guó)資只能跟在市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)后面的被動(dòng)局面。激勵(lì)機(jī)制破冰，允許按認(rèn)繳規(guī)模支付管理費(fèi)，支持員工跟投并分享超額收益，這是對(duì)投資行業(yè)人合性特征的深度尊重。這些措施將吸引更多優(yōu)秀的基金管理人才服務(wù)于國(guó)資平臺(tái)，提升整體投資效率?！蓖貔i表示，同時(shí)，由于上海的標(biāo)桿作用，預(yù)計(jì)將引發(fā)全國(guó)其他省市新一輪的國(guó)資監(jiān)管改革潮，帶動(dòng)更多國(guó)資敢于向早期、硬科技領(lǐng)域“重倉(cāng)” 。

浙大城市學(xué)院副教授、中國(guó)城市專家智庫(kù)委員會(huì)常務(wù)副秘書(shū)長(zhǎng)林先平認(rèn)為，允許按認(rèn)繳規(guī)模支付管理費(fèi)、鼓勵(lì)退出轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)化定價(jià)等措施在全國(guó)國(guó)資監(jiān)管體系中具有前瞻性。引入行業(yè)專家參與投決會(huì)，能夠增強(qiáng)投資決策的科學(xué)性，減少行政干預(yù)對(duì)專業(yè)判斷的影響。

“這些措施有助于國(guó)資基金從傳統(tǒng)的管資產(chǎn)向管資本轉(zhuǎn)變，從被動(dòng)管理轉(zhuǎn)向主動(dòng)價(jià)值創(chuàng)造，提升其在股權(quán)投資市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力和影響力?！彼硎?，上海作為改革開(kāi)放前沿，此次探索可為其他地區(qū)國(guó)資基金改革提供參考，推動(dòng)全國(guó)層面進(jìn)一步完善國(guó)資參與私募股權(quán)投資的制度環(huán)境。

國(guó)資參與度持續(xù)攀升，關(guān)鍵環(huán)節(jié)改革接連破冰

近年來(lái)，國(guó)資在一級(jí)市場(chǎng)中的角色正從穩(wěn)健參與者向戰(zhàn)略引領(lǐng)者加速轉(zhuǎn)變。投中嘉川CVSource數(shù)據(jù)顯示，2025年，國(guó)資機(jī)構(gòu)直接投資事件達(dá)5444起，覆蓋企業(yè)4989家，涉及金額超過(guò)6000億元，出手次數(shù)與投資金額較上年分別增長(zhǎng)23%和28%。與此同時(shí)，國(guó)資作為市場(chǎng)上最活躍的LP，全年共出資子基金超4100只，較上年3900余只同比增長(zhǎng)4%，通過(guò)多層次資本網(wǎng)絡(luò)間接支持了8000余家企業(yè)。

隨著國(guó)資參與度的持續(xù)攀升，相關(guān)改革也同步推進(jìn)。從全國(guó)范圍來(lái)看，各地正探索形成各具特色的改革路徑，在容錯(cuò)機(jī)制、存續(xù)期限、返投要求等關(guān)鍵環(huán)節(jié)率先破冰。

在容錯(cuò)機(jī)制方面，廣州的探索力度尤為引人注目。2025年初，廣州開(kāi)發(fā)區(qū)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理局《關(guān)于印發(fā)廣州開(kāi)發(fā)區(qū)（黃埔區(qū)）科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)投資母基金直接股權(quán)投資實(shí)施細(xì)則的通知》提出，在受托管理機(jī)構(gòu)盡職盡責(zé)的前提下，種子直投、天使直投單項(xiàng)目最高允許出現(xiàn)100%的虧損。這一舉措將國(guó)資基金的容錯(cuò)空間推至前所未有的高度。

此外，廣東還在基金存續(xù)期限上開(kāi)創(chuàng)先河。今年初，廣東發(fā)布的《財(cái)政金融協(xié)同惠企利民一攬子政策指引》提出，廣東省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展引導(dǎo)基金不設(shè)固定存續(xù)期限，打破了傳統(tǒng)基金期限的剛性約束。

深圳則在返投要求上率先破冰。今年3月，《深圳市天使投資引導(dǎo)基金申報(bào)指南及遴選辦法（2026年版）》發(fā)布，其中弱化了返投條款，不再?gòu)?qiáng)制要求1.75倍的返投比例，這一調(diào)整堪稱2026年創(chuàng)投行業(yè)最具開(kāi)創(chuàng)性的探索之一。

從量化容虧到考核松綁，從返投破冰到存續(xù)期拉長(zhǎng)，總體來(lái)看，各地國(guó)資基金的改革實(shí)踐正呈現(xiàn)出從風(fēng)險(xiǎn)回避向戰(zhàn)略擔(dān)當(dāng)?shù)姆e極轉(zhuǎn)變。隨著制度約束逐步放寬，國(guó)資在一級(jí)市場(chǎng)有望釋放出更加充沛、更具耐心的資本力量。

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