每經(jīng)記者｜黃宗彥    每經(jīng)編輯｜吳永久    

近日，投資圈流傳出一份由杭州德諾電生理醫(yī)療科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)德諾電生理）股東發(fā)出的公開(kāi)信，信中針對(duì)德諾電生理的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓交易提出多項(xiàng)質(zhì)疑?！睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡(jiǎn)稱(chēng)每經(jīng)記者）獲悉，該文章的作者正是前新財(cái)富醫(yī)藥“一姐”——兩次獲得新財(cái)富醫(yī)藥生物行業(yè)最佳分析師評(píng)選第一名的張明芳。

據(jù)張明芳透露，本次擬收購(gòu)德諾電生理控制權(quán)的是上海辰耀新晨私募投資基金合伙企業(yè)(有限合伙)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)上海辰耀基金)，而交易協(xié)議中還有重要股東港股上市公司瑛泰醫(yī)療(01501.HK)。天眼查數(shù)據(jù)顯示，瑛泰醫(yī)療持有上海辰耀基金18.55%的份額。本次交易擬以5億元估值收購(gòu)公司控制權(quán)，同時(shí)以5億元估值向德諾電生理公司增資2.5億元。而該估值水平較最高29億元估值已下降逾80%。

張明芳告訴每經(jīng)記者，她創(chuàng)立的兩家私募基金于2022年11月投資了德諾電生理，合計(jì)持有1.9961%股份。她指出，作為德諾電生理的投資方股東和協(xié)議簽署方，她曾多次向公司索要附帶所有股東簽署的《特殊股東權(quán)利終止協(xié)議》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)終止協(xié)議）原件，但至今未見(jiàn)到。她認(rèn)為，如果該協(xié)議不存在，或者未能生效，則該交易侵犯了投資方的“反攤薄權(quán)”“優(yōu)先清算權(quán)”等核心股東權(quán)利。

據(jù)張明芳透露，德諾電生理曾表示，如股東想要查閱原件，需前往公司現(xiàn)場(chǎng)并在公司律師全程見(jiàn)證、錄像的情況下方可查閱。

在張明芳看來(lái)，在本次股權(quán)交易中，終止協(xié)議的存在與否以及其是否真實(shí)有效，對(duì)小股東的利益分配格局將產(chǎn)生天差地別的結(jié)果：終止協(xié)議不存在或者無(wú)效，高于5億元估值的投資方股東可以拿回全部投資本金，而如果終止協(xié)議真實(shí)有效，多家小股東將面對(duì)巨額虧損或者浮虧。

股改至今未完成、IPO停滯：股東多次索要終止協(xié)議，德諾電生理并未提供

4月下旬的一個(gè)傍晚，每經(jīng)記者見(jiàn)到了張明芳本人。這位前新財(cái)富醫(yī)藥“一姐”，看上去依舊干練?！白蛲碇凰巳齻€(gè)小時(shí)。”她解釋稱(chēng)，說(shuō)話聲音略帶沙啞，“因?yàn)檎苟荚诮oLP（有限合伙人）打電話溝通”。在與記者交談的兩個(gè)小時(shí)，張明芳幾乎很少停下來(lái)。

據(jù)了解，她在離開(kāi)券商研究所后轉(zhuǎn)入私募股權(quán)投資行業(yè)，于2020年、2022年先后創(chuàng)立了寧波梅山保稅港區(qū)馨瑞元福股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）和Anthea Healthcare(HK)Limited兩只私募股權(quán)基金，并參與投資了幾個(gè)明星項(xiàng)目，目前項(xiàng)目前景不錯(cuò)。她表示，匿名在微信公眾號(hào)上撰文，一是維護(hù)基金LP應(yīng)有的合法權(quán)益，二是想請(qǐng)業(yè)內(nèi)同行共同關(guān)注和討論本次典型事件。

每經(jīng)記者從張明芳處獲悉，本次爭(zhēng)議的核心焦點(diǎn)始于一份“特殊股東權(quán)利終止協(xié)議”。張明芳表示，2022年12月底，德諾電生理曾以“股改審計(jì)報(bào)告出具的需要，需將《股東協(xié)議》內(nèi)影響股改數(shù)據(jù)的三項(xiàng)特殊權(quán)利終止，分別是回購(gòu)、優(yōu)先清算以及反攤薄權(quán)”為由，向股東方發(fā)出簽署該終止協(xié)議的要求。

據(jù)張明芳口述，她簽署并蓋章了其中兩個(gè)她管理的基金簽字頁(yè)，共計(jì)12份（一個(gè)基金簽署6份）并寄給了德諾電生理，后期她也向每經(jīng)記者展示了相關(guān)的微信聊天記錄以及其他投資方股東提供的郵件截圖證據(jù)。

她強(qiáng)調(diào)，作為公司投資方股東和協(xié)議簽署方，她曾多次向公司索要查看該終止協(xié)議的原件或電子版，但公司方面均未提供。期間，她獲得了其他幾位股東如湖州佩蘭股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、ACM (HK) 07 Limited的支持。

張明芳表示，她最早于2025年1月給全體股東發(fā)出郵件，要求德諾電生理提供該終止協(xié)議的簽章文件，今年3月5日再次向德諾電生理索要終止協(xié)議原件并提出鑒定真?zhèn)危笥?026年3月16日，委托北京立方律師事務(wù)所向德諾電生理發(fā)去律師函，要求德諾電生理提供終止協(xié)議簽署原件。但截至發(fā)稿，她表示仍未收到終止協(xié)議原件。

據(jù)了解，國(guó)內(nèi)著名的投資機(jī)構(gòu)啟明創(chuàng)投管理的基金是擁有德諾電生理董事席位的重要股東，每經(jīng)記者日前電話采訪了啟明維創(chuàng)創(chuàng)業(yè)投資管理（上海）有限公司的中國(guó)區(qū)首席運(yùn)營(yíng)官兼總法律顧問(wèn)張毅，他表示，啟明創(chuàng)投也簽署了終止協(xié)議，里面涉及的幾項(xiàng)優(yōu)先權(quán)利已經(jīng)終止了，公司是認(rèn)可的。同時(shí)，他表示，終止協(xié)議原件只有一份，在德諾電生理公司處。

張毅補(bǔ)充說(shuō)，雖然他本人沒(méi)有看過(guò)，但他知道北京競(jìng)天公誠(chéng)律師事務(wù)所不只是看過(guò)，還就這份終止協(xié)議的有效性出具了法律意見(jiàn)書(shū)。

但是天眼查顯示，截至2026年4月23日，德諾電生理仍為有限責(zé)任公司，并未進(jìn)行股改。

股改即股份制改造，是指企業(yè)將“有限責(zé)任公司”整體變更為“股份有限公司”的法律程序。一家公司上市IPO前必須股改才合規(guī)。

如果德諾電生理未完成股改直接導(dǎo)致公司無(wú)法申報(bào)IPO，也違背了當(dāng)初德諾電生理要求股東簽署終止協(xié)議的初衷。

張明芳認(rèn)為，由于至今沒(méi)看到終止協(xié)議原件，德諾電生理也未股改，可以合理懷疑附帶所有股東方簽署的終止協(xié)議原件實(shí)際上并不存在或者未能生效。

上海明倫律師事務(wù)所律師王智斌告訴每經(jīng)記者，作為協(xié)議的簽署主體，投資方依法有權(quán)要求公司提供終止協(xié)議的電子版及簽署生效的紙質(zhì)原件，持有合同文本是合同簽約方的法定權(quán)利，公司無(wú)正當(dāng)理由不得拒絕提供。

終止協(xié)議是否存在？在沒(méi)有完成股改或者IPO成功的情況下，是否應(yīng)恢復(fù)股東“反攤薄權(quán)”“優(yōu)先清算權(quán)”及“回購(gòu)權(quán)”等特殊權(quán)利？日前記者多次致電德諾電生理法定代表人、董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理趙亦偉（英文名為Zhao Michael Yi Wei），第一次電話撥通后顯示“正在通話中”，隔日再致電顯示無(wú)人接聽(tīng)。記者向其發(fā)送手機(jī)短信，詢問(wèn)本次德諾電生理股權(quán)轉(zhuǎn)讓相關(guān)問(wèn)題，但截至發(fā)稿未收到回復(fù)。

此外，記者多次撥打德諾電生理現(xiàn)任總經(jīng)理王永勝電話，撥通后始終無(wú)人接聽(tīng)，記者向其發(fā)送手機(jī)短信詢問(wèn)本次終止協(xié)議相關(guān)問(wèn)題，但截至發(fā)稿未收到回復(fù)。

隨后，記者致電德諾電生理工商注冊(cè)的座機(jī)號(hào)碼，撥通后顯示此號(hào)碼為空號(hào)。記者向公司公開(kāi)的郵箱地址發(fā)去采訪函，詢問(wèn)本次德諾電生理股權(quán)轉(zhuǎn)讓相關(guān)問(wèn)題，但截至發(fā)稿未收到回復(fù)。

據(jù)張明芳透露，德諾電生理曾表示，如股東想要查閱原件，需前往公司現(xiàn)場(chǎng)并在公司律師全程見(jiàn)證、錄像的情況下方可查閱，這是公司基于妥善保管和防止原件被故意損毀的目的。

至于張明芳為何不去公司現(xiàn)場(chǎng)查看終止協(xié)議原件，她表示高度懷疑和認(rèn)為，投資方股東Lucky Share 簽署的可能性很小，該股東經(jīng)常缺席股東會(huì)，而且其簽字是幾根橫線，不是字，且沒(méi)有蓋公章、很容易被偽造簽字。并且，她認(rèn)為只有持有該補(bǔ)充協(xié)議原件之后再去做專(zhuān)業(yè)鑒定和比對(duì)才可以采信。

這場(chǎng)數(shù)億元的資本博弈，將德諾電生理這家曾被視為國(guó)產(chǎn)電生理領(lǐng)域“明日之星”的企業(yè)推向了輿論的風(fēng)口浪尖。

根據(jù)天眼查數(shù)據(jù)，德諾電生理成立于2016年2月24日，目前有25個(gè)股東，是一家專(zhuān)注于心血管創(chuàng)新醫(yī)療器械研發(fā)的高科技企業(yè)。公司曾獲得資本青睞，被認(rèn)證為杭州市“準(zhǔn)獨(dú)角獸”企業(yè)。

值得注意的是，這家昔日“準(zhǔn)獨(dú)角獸”公司的背后有兩個(gè)關(guān)鍵人物——訾振軍和趙亦偉（英文名Zhao Michael Yi Wei），兩人曾是醫(yī)療圈內(nèi)知名的“搭檔”。訾振軍系“微創(chuàng)系”研發(fā)出身，二人聯(lián)手創(chuàng)立了德諾醫(yī)療集團(tuán)，并孵化出港股上市公司啟明醫(yī)療-B（02500.HK）、堃博醫(yī)療-B（02216.HK），以及未上市的德諾電生理、杭州德晉醫(yī)療科技有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)德晉醫(yī)療）、杭州唯強(qiáng)醫(yī)療科技有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)唯強(qiáng)醫(yī)療，啟明創(chuàng)投管理的基金去年退出）等在內(nèi)的“德諾系”醫(yī)療版圖。

天眼查顯示，訾振軍為德諾電生理股東，持股比例7.2154%。另?yè)?jù)東方財(cái)富數(shù)據(jù)顯示，截至2025年年底，訾振軍直接持有啟明醫(yī)療-B 9.82%股份，直接持有堃博醫(yī)療-B 12.97%股份。同時(shí)，德諾系4家機(jī)構(gòu)，浙江德諾資本管理合伙企業(yè)(有限合伙)、杭州德諾商務(wù)資訊咨詢有限公司、德諾醫(yī)療(香港)有限公司、浙江德諾瑞盈創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)(有限合伙)直接或間接持有堃博醫(yī)療-B 25.16%股份。

而天眼查顯示，趙亦偉是德晉醫(yī)療董事長(zhǎng)、德諾電生理法定代表人、董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理。

終止協(xié)議之爭(zhēng)大幅影響多方股東利益

終止協(xié)議是否存在且真實(shí)有效，將直接影響德諾電生理股東在本次交易中的利益分配格局，這也是各方爭(zhēng)議的實(shí)質(zhì)所在。

張明芳表示，德諾電生理在2022年最后一輪融資時(shí)的估值為29億元。而2026年3月，上海辰耀基金與瑛泰醫(yī)療提出的收購(gòu)方案中，公司估值大幅縮水至5億元。

據(jù)張明芳透露，本次德諾電生理股權(quán)交易方案分為老股轉(zhuǎn)讓、增資兩個(gè)環(huán)節(jié)。其中，老股轉(zhuǎn)讓部分含創(chuàng)始人股權(quán)、管理層股權(quán)及其他股東股權(quán)，該部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)按德諾電生理5億元估值計(jì)算。至于增資部分，收購(gòu)方將按照5億元估值增資，增資金額2.5億元。增資的款項(xiàng)主要用于償還投資方支付的意向金、銀行到期債務(wù)、運(yùn)營(yíng)款項(xiàng)等。

張明芳表示，如果終止協(xié)議不存在或未生效，那么高于5億元估值的投資方股東，每一家投資方都能收回100%的投資本金，因?yàn)槭艿健胺磾偙?quán)”和“優(yōu)先清算權(quán)”的雙重保障。反之，如果終止協(xié)議真實(shí)有效，投資方的“反攤薄權(quán)”和“優(yōu)先清算權(quán)”將宣告失效，現(xiàn)有交易方案則沒(méi)有疑問(wèn)。

根據(jù)估算，如果本次交易按照現(xiàn)有方案成功實(shí)施，則受讓控制權(quán)的交易金額是2.85億元左右，受讓關(guān)聯(lián)方及其他老股東的實(shí)際交易金額在1.2億元左右，加上增資的2.5億元，合計(jì)交易金額在6.7億元左右。

王智斌律師指出，實(shí)務(wù)中該類(lèi)終止協(xié)議一般是在向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)正式遞交IPO申報(bào)文件前完成簽署，核心是契合IPO監(jiān)管規(guī)則中關(guān)于發(fā)行人股權(quán)清晰、不存在影響控制權(quán)穩(wěn)定的特殊權(quán)利安排的審核要求。終止協(xié)議一經(jīng)簽署即具備法律效力，不會(huì)因公司未完成股改、IPO發(fā)行失敗自動(dòng)失效。已終止的特殊權(quán)利能否恢復(fù)，完全取決于協(xié)議中是否設(shè)置了對(duì)應(yīng)的恢復(fù)條款，行業(yè)慣例中大多會(huì)約定IPO申報(bào)撤回、審核不通過(guò)、發(fā)行失敗等情形下，相關(guān)特殊權(quán)利自動(dòng)恢復(fù)，若無(wú)明確約定，已放棄的權(quán)利無(wú)法自行恢復(fù)。

按照現(xiàn)有交易方案，由于估值較高峰期暴跌超過(guò)80%，這將導(dǎo)致包括張明芳所管理的兩只基金在內(nèi)的多位股東面臨本金大幅虧損或浮虧的結(jié)局。

張明芳初步估算，如果按5億元估值轉(zhuǎn)讓股權(quán)，她管理的兩只基金將虧損84%，而作為最后一輪進(jìn)入的投資方，杭州盈智勤壹號(hào)股權(quán)投資基金（以下簡(jiǎn)稱(chēng)盈智勤壹號(hào)）虧損90%，啟明創(chuàng)投旗下基金將虧損逾80%（啟明創(chuàng)投受讓老股和增資的投資估值不同）。

張毅告訴每經(jīng)記者，如果啟明基金在本次交易中按照這個(gè)價(jià)格來(lái)賣(mài)，賬面上可能會(huì)出現(xiàn)虧損，但公司沒(méi)有參與本次交易，也根本不存在巨虧的說(shuō)法。

股東會(huì)“站隊(duì)”結(jié)果令人意外！各方各有說(shuō)法

張明芳表示，包含她在內(nèi)的不少股東始料未及的一幕突然上演：在德諾電生理未完成股改、IPO停滯的情況下，德諾電生理竟開(kāi)啟了“低價(jià)賣(mài)身”、實(shí)控人先于后期投資方股東的套現(xiàn)離場(chǎng)計(jì)劃。

據(jù)張明芳透露，德諾電生理于2026年3月25日召開(kāi)股東大會(huì)，公布了三項(xiàng)議案，分別是議案一，審議《關(guān)于同意上海辰耀新晨私募投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）、上海瑛泰醫(yī)療器械股份有限公司對(duì)杭州德諾電生理醫(yī)療科技有限公司控制權(quán)收購(gòu)的交易方案，并同意公司簽訂適用的交易文件的議案》；議案二，審議《關(guān)于同意瑛泰醫(yī)療向公司提供交易意向金并同意公司簽訂適用的交易文件的議案》；議案三，審議《關(guān)于同意授權(quán)代表采取一切必要行動(dòng)的議案》。

張明芳表示，本次股東大會(huì)的表決結(jié)果是，贊成股數(shù)占所有股東所持有效表決權(quán)比例超九成。令她驚訝的是，啟明創(chuàng)投旗下基金和盈智勤壹號(hào)均投了贊成票，張明芳管理的兩只基金則投了反對(duì)票。

張明芳向記者表示，啟明創(chuàng)投旗下基金在德諾電生理?yè)碛卸聲?huì)席位，并擁有對(duì)德諾電生理公司的實(shí)控人變更議案等所有議案都有一票否決權(quán)；而天眼查數(shù)據(jù)顯示，杭州臨卓產(chǎn)業(yè)基金有限公司是杭州盈智勤壹號(hào)股權(quán)投資基金最大的投資方（LP），持有盈智勤壹號(hào)49.505%的份額，公司是國(guó)資背景的杭州臨平產(chǎn)業(yè)投資發(fā)展集團(tuán)有限公司的全資子公司。

張明芳認(rèn)為，這兩個(gè)股東一個(gè)擁有一票否決權(quán)，另一個(gè)是國(guó)資高比例投資的基金，在面臨賬面巨額虧損情況下投出贊成票，有違商業(yè)常理。

張毅告訴每經(jīng)記者，之所以在3月25日的股東大會(huì)對(duì)德諾電生理股權(quán)交易方案投了贊成票，這里面涉及的商業(yè)機(jī)密包括關(guān)于交易的后續(xù)計(jì)劃，沒(méi)有人有權(quán)利知道，公司也沒(méi)有義務(wù)廣而告之。總之，公司在盡力維護(hù)LP的利益。

值得注意的是，啟明創(chuàng)投旗下基金不僅投資了德諾電生理，也投資了其他德諾系公司，即啟明醫(yī)療-B、堃博醫(yī)療-B。

每經(jīng)記者日前撥打盈智勤壹號(hào)工商登記的電話，對(duì)方讓記者添加微信再推一位負(fù)責(zé)人對(duì)接。但截至發(fā)稿并未通過(guò)記者微信添加好友申請(qǐng)。此外，記者還致電了杭州臨卓產(chǎn)業(yè)基金有限公司，接線人員表示他不是本部門(mén)員工，不知道情況，如果想要了解情況，可以上門(mén)來(lái)找項(xiàng)目經(jīng)理或者項(xiàng)目負(fù)責(zé)人來(lái)回答。

而面對(duì)德諾電生理股東方的糾紛，本次股權(quán)交易的收購(gòu)方及重要股東方又是如何看待呢？對(duì)這次交易的風(fēng)險(xiǎn)又是如何評(píng)估呢？

日前，每經(jīng)記者撥打上海辰耀基金的管理人上海辰耀新晨的負(fù)責(zé)人吳杰電話，向其詢問(wèn)德諾電生理股權(quán)轉(zhuǎn)讓的相關(guān)情況，對(duì)方回復(fù)說(shuō)，“不好意思，這個(gè)我們不方便對(duì)外講。”

天眼查數(shù)據(jù)顯示，上海辰耀基金超六成的資金屬于國(guó)資背景，涉及中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理股份有限公司、上海創(chuàng)業(yè)投資有限公司、上?？萍紕?chuàng)業(yè)投資股份有限公司等，民營(yíng)上市公司瑛泰醫(yī)療則持有上海辰耀基金18.55%的份額。

此外，每經(jīng)記者致電瑛泰醫(yī)療董事長(zhǎng)梁棟科，在表明身份后對(duì)方直接掛斷電話，記者隨即給其發(fā)送手機(jī)短信詢問(wèn)德諾電生理本次股權(quán)交易的相關(guān)問(wèn)題，但截至發(fā)稿對(duì)方并未回復(fù)。

隨著德諾電生理股權(quán)交易爭(zhēng)議的爆發(fā)，德諾電生理各股東方的博弈結(jié)果，每經(jīng)記者將繼續(xù)跟蹤報(bào)道。

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